上页我们区分了风险结构与期限结构。前者管的是'同样期限、不同债券'的差异——比如同样是 5 年期，国债 3%、某 BBB 评级企业债 5.5%，两个百分点的差额从哪儿冒出来？

借钱给靠谱的朋友和总拖账的朋友，你会要同样的利息吗？银行也一样——借款人违约概率不同，利率里要加的'保险费'就不同。

违约风险问的是「到期还得上吗」，可就算发行人信用满分，如果你中途急用钱却找不到买家，照样得折价卖。这就要看流动性。

上一页讲流动性让国债更值钱。本页看另一个让某些债券更值钱的因素——税收。你买市政债拿到的利息，可能根本不用交联邦税。

三因素从左向右汇入风险溢价，再决定不同债券的利率横向差异。

上一节我们比较的是「同样期限、不同风险」的利率。现在反过来：同样安全的国债，存1年和存10年利率会一样吗？把各期限国债收益率标在坐标轴上连起来，看到的不是横线，而是一条起伏的曲线。

上页把同一借款人的风险差异单独拎开。现在固定信用质量，只改变期限：把各期限债券的到期收益率连起来，期限结构就变成一张可看的图。

四步读懂收益率曲线，看它如何透露市场对未来利率的判断。

上页我们用收益率曲线读出了'市场对未来利率的预期'，但凭什么说长期利率就该等于这些预期的平均？预期理论给了一条核心假设，加上三项支撑才能成立。

从无套利假设出发，把'长端=未来短端的平均'推成可计算的几何平均等式。

从当前短期利率出发，看市场预期如何决定收益率曲线的三种形态。

若把长端利率仅归因于预期，就会忽略现实中补偿风险的期限溢价。

上一节的预期理论有个隐藏前提：不同期限的债券对投资者来说没差别。但这显然不成立——现实中大家更偏爱短期。这背后的两个原因，就引出了期限溢价的必要性。

流动性溢价理论如何把长期利率拆成两个部分，分四步看清。

流动性溢价理论说投资者偏好短期但会索取补偿。市场分割理论更激进——投资者根本不跨期限走动：买长期就只买长期，看都不看短期一眼。这一页看它凭什么这么绝对。

三种理论横向对照：每行一个理论，三列依次为假设、结论与局限。

若当前收益率曲线向上倾斜，根据流动性溢价理论，下列哪项必然成立？

先合上笔记自己想想，再对照参考答案。每题没有标准答案，重在思路。