市场环境、交易方式与资产定价

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✦ 市场环境、交易方式与资产定价经济学市场环境、交易方式与资产互换

市场微观结构做市商订单簿资产定价

市场环境、交易方式与资产

理清做市、撮合、拍卖三条定价路径的适用边界与微观机制

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市场微观结构做市商订单簿资产定价

市场环境、交易方式与资产

理清做市、撮合、拍卖三条定价路径的适用边界与微观机制

1第 1 页 · 市场环境、交易方式与资产

市场有效性（一）：引言

你在手机看球赛直播——进球瞬间比分牌自动刷新。市场也类似：利好消息刚出，股价立刻跳。但为什么？信息是怎么「跑进」价格里的？这就是市场有效性要回答的问题。

核心定义

市场有效性指资产价格已充分反映可得信息；在此市场中，投资者无法持续获得超过平均的回报。

核心推论

既然信息都在价格里，主动研究公开信息只会徒劳；想跑赢市场需要的是「运气」或私人信息。

三种形式

弱式（仅历史价格信息）、半强式（全部公开信息）、强式（含内幕信息），信息范围依次扩大。

典型应用

解释被动指数基金为何长期跑赢多数主动基金——主动投资者整体是一场零和游戏。

信息透明的拍卖会对应 →市场有效性

所有竞拍者掌握同样的公开信息，价格迅速收敛到公允价值；想靠公开信息捡漏几乎不可能。

2第 2 页 · 市场有效性（一）：引言

市场有效性（二）：随机漫

上页我们看到价格会对信息做出反应——但如果反应既快又彻底，价格的下一刻变动就只剩下谁也预测不了的随机噪声，这就是随机漫步。

随机漫步

下一刻价格变动与历史无关，等价于无法预测的随机噪声

弱式有效

历史价格信息已全部反映在当前价格中，技术分析无法稳定获利

半强式有效

所有公开信息瞬间被价格吸收，基本面分析也无效

强式有效

连内幕信息都已反映，掌握内幕也赚不到超额收益

典型应用

指数基金长期跑赢多数主动基金，是 EMH 的现实佐证

醉汉在广场走路对应 →股票价格的随机漫步

下一步朝哪走只取决于此刻的随机一脚，与之前走过的路径无关

P_{t+1} = P_t + \varepsilon_{t+1}, \quad \varepsilon \sim \text{i.i.d.}(0, \sigma^2)

3第 3 页 · 市场有效性（二）：随机漫

市场有效性（三）：市场有

市场有效性（三）：市场有效性与投资策略：定义、要点与典型应用

市场有效性（三）：市场有

市场有效性（三）：市场有效性与投资策略：定义、要点与典型应用

4第 4 页 · 市场有效性（三）：市场有

市场有效性（四）：市场有

上一页说价格像醉汉走路——看起来随机，但这是真的随机，还是只是我们看不出规律？要回答这个问题，需要一套系统的检验方法。这页就来讲怎么「验」。

弱式检验

只看历史价格能否预测未来；技术分析能否持续盈利就是试金石

半强式检验

公开信息（财报、公告）能否被价格瞬间消化；事件研究法是典型工具

强式检验

包括内幕信息在内的一切信息；看专业投资者能否持续跑赢市场

核心逻辑

找「本应被利用却没被利用」的盈利机会，或「本应被反映却没被反映」的价格反应

侦探查案的三层证据对应 →市场有效性三级检验

现场痕迹（弱式）< 公开档案（半强式）< 内线情报（强式），证据越独家，检验越严格

5第 5 页 · 市场有效性（四）：市场有

远期与期货定价

市场有效性告诉我们，当前价格已反映信息。但企业面临的现实问题是：未来某天交易时，价格会是多少？这正是远期与期货定价要回答的核心问题。

远期与期货

远期为场外定制、到期一次结算；期货为场内标准化、每日盯市

无套利原理

若理论价偏离市场价，套利者立即进场推动其回归；这是定价的基石

远期价格公式

F = S₀·e^(rT)，由现货价格与无风险利率共同决定

持有成本模型

加入储存成本、便利收益、股息率等调整项，反映持有现货的真实代价

典型应用

套保锁定成本、投机押方向、套利赚价差、价格发现汇集信息

苹果园今年秋季预售对应 →远期合约

果农与买家今天敲定秋季苹果的交割价，期间涨跌与双方无关，到期按约履行

F_0 = S_0 \cdot e^{rT}

6第 6 页 · 远期与期货定价

互换

前页我们用远期和期货把未来价格「锁」住。但如果双方想要一份长期、定制化、能分期结算的安排呢？这就轮到互换——本质是把一连串远期「缝」在一起。

定义

双方约定在未来一段时间内，定期交换现金流（或资产）的场外衍生合约

关键要素

名义本金（不实际交割）、两条现金流腿（固定腿与浮动腿）、结算日

主要类型

利率互换（最常见）、货币互换、商品互换、信用违约互换

核心驱动力

比较优势：双方各用擅长渠道融资，再交换利息流以分摊总好处

与远期关系

利率互换可拆解为一连串远期合约的组合，定价与远期一脉相承

两位邻居各换各擅长的菜对应 →利率互换的现金流交换

王阿姨买菜便宜、李阿姨买肉便宜；两人按自己市价买，但把食材交换，各取所需、各省其费

V_{\text{swap}} = \sum_{t=1}^{n} \frac{(L_t - k)\cdot N}{(1+r)^t}

7第 7 页 · 互换

本章总结

从拍卖场的喊价、到随机游走的布朗运动、再到互换的远期曲线——这一章其实只回答两个问题：价格是怎么形成的，以及在没有'白拿钱'机会时，衍生品该值多少钱。

交易方式与市场结构

指令驱动与报价驱动两种基本模式，决定了流动性的来源

市场有效性假说

弱式/半强式/强式三档：信息反映到价格的速度与深度不同

远期与期货定价

无套利下 F₀=S₀·e^(rT)，持仓成本与便利收益决定偏离方向

互换定价

利率互换可拆为一组远期组合，本质是现金流的无套利估值

核心方法论：无套利

同现金流不同价必套利——这是贯穿整章定价问题的总开关

搭积木对应 →本章知识结构

底层=市场结构；中层=有效性假说；上层=衍生品定价；贯穿的'重力'=无套利

F_0 = S_0 \cdot e^{rT}

8第 8 页 · 本章总结

本节要点

✓市场分层决定交易机制与定价深度
✓有效市场分三档，强度决定可预测性
✓随机游走不是无序，价格反映全部公开信息
✓远期期货锚定无套利：成本加便利收益
✓互换是多笔远期打包，逐期定价逻辑一致

延伸主题：期权定价与希腊字母信用违约互换定价行为金融对EMH的挑战

9第 9 页 · 本节要点

课后思考

先独立思考，再看参考答案；三题由浅入深，没有唯一标准答案。

1为什么弱有效市场中，技术分析可能失效而基本面分析仍然有效？

参考答案弱有效只反映历史价格信息，技术分析依赖历史模式所以失效；基本面分析依赖新公开信息，尚未被价格充分吸收，故仍有效。

2假设标的资产不付红利，无风险利率上升时，远期价格会怎样变化？

参考答案由无套利定价 F=S(1+rT) 可知，r 上升直接抬升远期价格 F，幅度正比于期限 T。

3如果市场存在交易成本和卖空限制，随机游走假说还成立吗？

参考答案严格意义上不再成立。摩擦阻碍套利，价格调整变慢，信息不能瞬间反映，序列呈现非随机游走特征。

10第 10 页 · 课后思考